从三季报看君实生物的股价是否被低估？

作者：田青

事件：10月29日晚间，君实生物披露三季报称，2021年前三季度营业收入27.18亿元，同比大幅增长168.9%；净亏损3.92亿元，上年同期净亏损11.16亿元，亏损大幅缩窄。

一、两大拳头产品支撑三季度营收及利润增厚

根据报告，君实生物2021年前三季度营收增厚系“技术许可收入大幅增长，以及新增特许权收入”。具体来看，主要是由两大拳头产品：特瑞普利单抗和埃特司韦单抗（JS016），以及对外许可收入的增长所带动。

图1：君实生物历年三季度营业总收入及同比增长率

数据来源：东方财富，中康产业资本研究中心

图2：君实生物历年三季度归母净利润及同比增长速度

数据来源：东方财富，中康产业资本研究中心

核心产品——特瑞普利单抗

特瑞普利单抗（JS001）是君实生物第一款商业化产品，也是首个获批上市的国产PD-1，至今已获批3项适应症，分别用于黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌领域治疗。公司现有覆盖医院数量接近2000家，相比于第二季度末增加了40%以上。因此，三季度这一产品的增长来源预计主要来自于销售覆盖面的扩张，以及原有客户渗透率的提高。

产品本身方面，特瑞普利单抗在第三季度也取得了多个进展：

· 特瑞普利单抗联合阿昔替尼作为一线晚期肾癌患者治疗方案的III期临床研究已完成首例患者给药。

· 特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗黏膜黑色素瘤，特瑞普利单抗治疗鼻咽癌、软组织肉瘤均获得FDA的孤儿药资格认定。

· 特瑞普利单抗用于治疗鼻咽癌获得FDA的突破疗法资格认定。

· 特瑞普利单抗用于治疗NPC、UC的上市申请被NMPA纳入优先审评。

· 特瑞普利单抗联合含铂化疗一线治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的新适应症上市申请获得NMPA受理。

在今年的WCLC、ESMO年会、CSCO年会（全国临床肿瘤学大会）上，君实发布了特瑞普利单抗多项辅助/新辅助研究结果，率先针对肺癌、肝癌、食管癌在内的多个瘤种布局了一系列围手术期的辅助/新辅助治疗研究，开发进度均位于国内第一梯队。

作为公司核心拳头产品，特瑞普利单抗长期以来保持研发拓展和商业化推进齐头并进的发展模式，是公司利润增长当之无愧的第一大来源。而在对外许可上，特瑞普利单抗也为公司带来了丰厚的技术许可收入。

2021年2月，君实生物分别与阿斯利康、Coherus BioSciences达成合作协议，后二者分别可获得特瑞普利单抗于中国大陆地区非核心市场、美国和加拿大的商业化推广权。根据协议条款，君实生物将获得总额最高达11.1亿美元的首付款、可选项目执行费以及里程碑付款。

新冠中和抗体——埃特司韦单抗

埃特司韦单抗是君实生物国际化战略的成果体现。随着德尔塔成为新冠病毒大流行的主要突变型，而新冠肺炎的治疗用药持续极度缺乏。埃特司韦单抗双抗体疗法对德尔塔等多种突变型均保持了中和活性，因此在海外的销售快速放量。

2021年2月，埃特司韦单抗获得美国FDA的紧急使用授权（EUA）用于新冠轻中症治疗，美国政府采购了至少10万剂价值2.1亿美元的双抗体疗法用药。

9月，FDA宣布扩大埃特司韦单抗/巴尼韦单抗双抗体疗法的EUA范围，从治疗扩大至暴露后预防。美国政府因此追加采购了38.8万剂价值3.3亿美元的埃特司韦单抗，欧盟也宣布采购多达22万剂的双抗法疗法用药。

目前，双抗体疗法已在美国、意大利等15个国家和地区获得EUA，君实生物的埃特司韦单抗也成为目前全球范围内投入使用区域最广的中和抗体疗法之一。

这部分构成了三季报营收大增的另一部分——“技术许可收入”。根据2020年5月与礼来的合作协议推算，君实生物可获得该产品销售净额两位数百分比的分成，新冠中和抗体项目预计在前三季度为公司贡献了2000万美金左右的收入，这在国内本土创新药出海中表现的相当引人注目。

二、管线拓展与对外扩张脚步不停歇

产品开发提速与管线拓展

公司的新药开发不断提速，仅2021年前三个季度，君实生物就有7款新药在中国或美国获批进入临床：

· JS110（XPO1抑制剂）、JS111（EGFR-exon20抑制剂）、JS201（抗PD-1/TGF-&beta；双功能融合蛋白）3款新药成功了完成首例患者给药

· JS014（IL-21整合蛋白）获批在国内开展晚期恶性肿瘤临床试验

· UBP1213SC（抗BLyS单抗）、JS012（抗Claudin 18.2单抗）的临床试验申请（IND）获得NMPA受理

君实生物一直以来坚持源头创新，在持续稳步推进各在研产品进度的同时，不断丰富和拓宽管线，前三季度研发投入共计14.23亿元，同比增长17.56%。

目前，围绕恶性肿瘤、自身免疫、慢性代谢、神经系统、抗感染这五大治疗领域，公司的研发管线已跃升至44项，组成了多元化的协同互补产品组合。创新研发领域也从单抗药物扩展至包括小分子药物、多肽类药物、抗体偶联药物、双特异性或多特异性抗体药物、核酸类药物等多类型药物以及癌症、自身免疫疾病的下一代创新疗法探索。

图3：君实生物研发管线

数据来源：君实生物2021年8月业绩说明会资料

对外合作

从二季度起，公司投资活动现金流净额亏损扩大，三季报基本延续这一趋势，投资活动产生的现金流量净额亏损较去年同期扩大67.41%，表明公司仍持续对外扩张。

图4：君实生物现金流量表概况（截止2021年中报）

数据来源：君实生物官网

体现在业务上，年内君实生物积极与国内外优秀的生物科技公司及科研院所合作：

· 2021年7月，君实生物与嘉晨西海达成战略合作，深度布局mRNA技术赛道。

· 2021年10月4日，君实生物宣布与旺山旺水合作开发口服核苷类抗新冠病毒候选药物VV116，双方将共同承担该候选药物在全球范围内的临床开发和产业化工作。

· 2021年10月8日，君实生物宣布与中国科学院微生物所再度携手，合作开发寨卡病毒疫苗。这是继新冠中和抗体药物埃特司韦单抗（JS016）项目之后，君实生物与中科院微生物所开展的第二次合作，标志着君实生物开启全面布局抗感染领域。

总结

君实生物发展模式以稳健的源头创新和对外扩张为特色，手握大单品PD-1特瑞普利单抗和新冠中和抗体埃特司韦单抗这两款核心产品，在加速新产品审批、拓宽管线宽度和对外授权、对外合作四个方向全面布局，未来发展路线已经相当清晰。

未来，公司的看点在于如何加速缩小经营亏损的缺口，以及中和抗体在全球范围内的研究和商业化进展、能否在其他领域有更多重磅单品成功上市。当前公司股价表现较为低迷，在业务增长的确定性更明晰之后，相信市场会逐渐给出更合理的价格。