股价腰斩净利下滑三成，百亿投资成泰格医药(03347)的阿喀琉斯之踵

　　股价从65港元涨到107港元，泰格医药(03347)花了2个月时间，但从107港元涨到115港元，泰格医药却用了近7个月，并且在股价涨到115港元后，泰格再用了3个月将股价跌回66港元。

　　这就是泰格医药自去年5月至今的股价表现，突出一个跌宕起伏。在这一过程中CXO行业整体受市场影响的宏观因素无疑是导致泰格医药股价变动的重要因素，但抛开外部因素，净利增长失速引发的负面效应同样不可小觑。在其今年3月末和4月末相继发布的公司年报和一季报中便可深入了解。

　　“卖铲”能力依旧可观

　　3月28日晚，泰格医药发布了其2022年年报。与行业内其他公司类似，财务数据喜忧参半。

　　从营收来看，虽然2022年疫情影响依旧存在，但得益于过去疫情订单的高基数，泰格医药还是实现了营收两位数增长。期内实现营收70.85亿元，同比增长35.91%。其中，公司临床试验技术服务实现收入41.25亿元，同比增长37.80%;临床试验相关服务及实验室服务实现收入28.76亿元，同比增长31.12%。

　　在收入增长背后，2022年公司在手订单137.86亿元，也就是说，高在手订单绝对值有望支撑公司2023-2024年主业收入维持高增长。

　　但从单季度来看，第四季度是其在去年业绩下滑最多的一季。2022年第四季度，主营收入为16.79亿元，同比下降了7.65%。

　　盈利能力方面，泰格去年毛利率为39.64%，同比降低3.91%。其主要原因是新冠相关项目的MRCT需支付较多比例过手费，从而导致直接项目相关成本增加，以及疫情导致部分临床试验运营效率下降。

　　从分部业务来看，临床技术服务业务的毛利率下滑较明显，当期为37.63%，同比下滑了7.14%;与此同时，临床试验相关服务及实验室服务毛利率为41.76%，则与同期基本持平。

　　药物临床明细来看，截至2022年年末，泰格医药正在进行的药物临床研究项目为680个,同比增长19.9%。且从时间段来看，去年下半年的新增项目数较上半年只多不少。但从新增项目的进度来看，去年新增的多数为I/II期项目，临床III期往后总计194个，同比仅增9个。这在一定程度上拖慢了业绩增长节奏。

　　而在出海方面，作为近年来国内CXO行业发展重头戏，泰格医药的表现可圈可点。

　　数据来看，期内公司单一区域临床实验188个，同比增长42.42%;多中心临床实验62个，同比增长24%。另外在单一区域上，境内项目430个，同比增长14.3%;境外项目250个项目，同比增长37.37%。这也从侧面反映出泰格已具备开展国际多中心临床试验的能力。

　　从成本和费用端来看，临床CRO是高度依赖人力的，因此随着在手订单和研究项目数量的持续增加，泰格医药人工成本规模扩张明显。2022年其直接人工费用成本达到20.02亿元，在总营收中的占比28.3%。

　　相比之下，费用率方面，随着公司人效的提高，整体呈下降趋势。报告期内，泰格医药的销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.12%、8.89%和3.31%，整体费用水平较为健康。

　　不过在成本费用水平稳定，营收两位数增长情况下，泰格医药当期实现归母净利润20.07亿元，同比减少30.19%。而导致这一现象的主要原因仅是泰格医药的“造矿”投资。

　　“造矿”遇阻，但未来可期

　　虽然当期泰格医药归属于上市公司股东的净利润20.07亿元，同比下降30.19%，但实际上，其当期扣非净利润为15.4亿元，同比上涨25.01%。对比归母净利润，公司的公允价值变动损益是拖累净利增速的主因。

　　2022年，泰格医药的公允价值变动损益为5.36亿元，占利润总额的20.73%。2021年，该科目的数据为18.15亿元，占利润总额的49.27%。简言之，股权投资收益规模缩水，造成了泰格医药的归母净利润增速的下降。

　　智通财经了解到，虽然身为国内CXO行业龙头，但泰格医药也热衷于上市公司CVC投资，也就是“造矿”。作为产业链上的“卖水人”，泰格业务触角遍及产业链各环节，天然有优势在上下及相邻产业链的各个环节发掘优质企业。

　　据公开资料显示，2008、2009年，泰格医药分两次将美斯达完全收购，2014年，其收购北京康利华51%股份、上海晟通55%股份，再到2015年收购方达医药67%股份、北医仁智100%股份、韩国DreamCIS 98.14%股份，以及2016年收购医疗器械CRO捷通泰瑞，收购事件不可谓不多。

　　自2015年起的6年内，泰格医药公告参与设立的股权投资基金就多达57只，合计认缴出资金额超过140亿元，而这57只基金总规模超过700亿元。

　　投资浮盈浮亏再正常不过，特别是2020年前后，公司入股多家拟IPO企业。部分上市后出现业绩和股价的下降，公司的投资也浮亏。

　　以去年上市的海创药业为例，2020年最后一轮融资中，泰格医药以63.87元/股增资5000万元。2022年海创药业成功上市，同年12月30日报收40.32元/股，泰格医药明显浮亏。

　　但整体来看，泰格医药以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产期末余额高达近百亿元，其中医药基金投资了49亿元，非上市公司股权投资了47亿元。

　　目前来看，疫情等外部因素是造成国内外上市药企估值下滑的重要原因，随着后续疫情负面影响消退，处在底部的估值或逐渐回暖，因此后续市场或还要考虑这部分金融资产在中长期可持续稳步增长对泰格医药的正面反馈。

　　另一方面，从最新的一季度财报数据来看，公司营业收入为18.05亿元，同比减少0.73%;归属于上市公司股东的净利润为5.68亿元，同比增长9.65%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.81亿元，同比增长0.74%。

　　盈利方面，泰格医药在Q1季度毛利率略有提升：2023Q1毛利率39.65%，同比提升0.82pct，其原因或是新冠疫苗过手费大幅下降带来毛利率提升，对冲了疫情对各业务板块毛利率负面影响，实验室服务因产能利用率低、新实验室折旧等带来毛利率下降影响。

　　此外，一季度泰格医药扣非净利率为21.11%，同比提升了0.32pct，这或从侧面说明，伴随着疫情影响逐渐消除以及新冠疫苗相关订单相继确认结束，接下来泰格医药盈利能力仍有望实现提升。后续随着在手订单不断增加，持续扩大的市场规模或有助于泰格医药打破盈利能力偏弱的瓶颈，打开进一步成长的空间。