募资总额超千亿港元 强劲势头略有放缓

日前，沙利文捷利（深圳）云科技有限公司、弗若斯特沙利文有限公司、捷利交易宝金融科技有限公司、头豹国际有限公司联合推出《港股18A生物科技公司发行投资活报告》（以下简称《报告》），聚焦港股“18A”规则下的生物科技公司（以下简称“18A”公司），根据主要产品管线，对相关生物科技企业进行系统梳理，得出“18A”公司资本市场发展全景图。

2018年4月，香港交易所（以下简称港交所）顺应市场发展需求，新增《主板上市规则》第18A章，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。符合“18A”规则的境内生物科技公司纷纷开启上市之路。《报告》显示，截至2021年12月31日，赴港交所申请上市的“18A”公司共71家，分布于制药、医疗器械、前沿医疗技术3个赛道。其中，通过“18A”规则上市的生物科技公司共有48家（已摘“-B”标志的企业有4家，上市未盈利的有44家），在港交所上市企业中占比10.06%；递表未上市的有23家。

根据《报告》，48家“18A”公司募集资金总额为1037.27亿港元（假设超额配股权未获行使），同期港交所募资总额为1.13万亿港元（假设超额配股权未获行使），“18A”公司融资额占港交所同期融资额的9.18%；从上市家数和融资情况可以看出，“18A”公司是赴港交所融资的重要组成部分。

三大赛道市场行情分析

《报告》对制药赛道、医疗器械及前沿医疗技术赛道的市值和市场规模发展情况进行了分析。

制药赛道企业专注于肿瘤、自身免疫性疾病、眼科、疫苗、细胞治疗、糖尿病、传染病、呼吸系统疾病和罕见病9大领域的新药研发、生产、商业化业务。截至2021年底，“18A”生物制药子赛道已上市企业35家，总市值7374.3亿港元。其中，市值超过100亿港元的有16家，占比45.7%；市值超过200亿港元的有9家，占比25.7%；市值超过500亿港元的有3家，占比8.6%；整体市值中位数为96.5亿港元。通过分析发现，“18A”生物制药赛道公司市值二八效应明显。百济神州以2143.7亿港元市值位居第一名，占总市值比例高达29.1%，其市值基本相当于第2~5名企业的市值总和，并接近倒数27家“18A”生物制药赛道上市公司的市值总和。

弗若斯特沙利文提供的数据显示，近年来，随着患者可支付能力的提升、患者数量的增加以及医保覆盖范围的扩大，我国医药市场规模逐渐扩大，2020年达1.6万亿元。其中，化学药以7945亿元占医药市场总规模的49%；中药以4880亿元占医药市场总规模的30%；生物药以3175亿元占医药市场总规模的21%。《报告》预测，如果以6.8%年均复合增长率测算，2025年我国医药市场规模预计将扩增至2.3万亿元。

医疗器械赛道企业主要专注于血管介入、神经外科、非血管介入、糖尿病、诊疗设备、分子诊断等领域。截至2021年底，“18A”医疗器械赛道共有20家公司，已上市企业有12家，递表未上市的有8家。其中，已上市12家企业总市值为1370.5亿港元，市值均值为114.2亿港元。市值超过50亿港元的企业有8家，占比66.7%；市值超过100亿港元的有3家，占比25%；市值超过500亿港元的有1家，占比8.3%。从医疗器械赛道整体情况来看，企业市值表现差异较大。值得注意的是，微创机器人领域上市公司总市值为561.3亿港元，占“18A”医疗器械子赛道行业总市值比例高达41%。

弗若斯特沙利文提供的数据显示，2015—2020年，我国医疗器械市场年均复合增长率为19.3%，预计2020—2024年会以年均复合增长率13.9%的增速增长。未来，我国医疗器械市场增长主要受产品国产化率提升、技术进步、渗透率提升及国家不断加大政策支持力度等主要驱动因素所推动，“18A”公司也将顺应行业发展大趋势，未来可期。

除传统制药、医疗器械赛道，受全球新冠肺炎疫情影响，新兴医疗健康子行业的发展也越来越快，越来越多的新型医疗行业子公司赴港交所上市。2021年11月，医疗人工智能第一股鹰瞳Airdoc登陆港股，标志着随着人工智能技术的发展、医疗数据互联互通程度的提升和共享机制的建立，AI+医疗行业发展迎来加速阶段。

弗若斯特沙利文提供的数据显示，AI诊疗设备在全球的市场规模已从2016年的8650万美元增加到2020年的3.555亿美元，2016—2020年的年复合增长率为42.4%。预计2025年将进一步增加至177.019亿美元，2021—2025年的年复合增长率为126.8%。近年来，中国AI诊疗设备市场高速发展，市场规模已由2019年的1.247亿元，大幅增加至2020年的2.918亿元。预计2030年将达到755.688亿元，2021—2025年的年复合增长率为152%，2026—2030年的年复合增长率为26%。

“18A”公司股票发行前中后数据分析

在一级、二级市场中，投资者除了希望了解企业、行业基本情况外，还希望能更全面深刻地了解在投或潜在投资公司在股票发行前的各项参与指标以及公司股票发行后股价的具体表现等更多维度的数据，辅助其做出最佳投资交易决策。《报告》对“18A”公司股票发行前、中、后数据进行了系统分析，以满足投资者对相关数据的需求，助力投资者在交易中找到抓手。

股票发行前数据分析

在股票发行前数据方面，《报告》主要通过股票发行前融资、向交易所递表情况及公司设立时长三个维度进行阐述。

首先，从股票发行前融资情况来看，上市前融资不仅可以解除企业在研发、生产过程中面临的资金窘境，也能直接体现公司研发管线在每个研发时间节点的价值，从而带动公司估值的提升。在已上市的“18A”公司中（中概股回归除外），上市前都进行3轮次不等的融资，这不仅符合联交所对“18A”公司上市的规则要求，更贴近“18A”公司在生产、经营中的实际情况。已上市48家“18A”公司中，上市前估值增长幅度在10~50倍区间的公司最多，有16家；上市前融资轮次最多的公司是启明医疗－B，融资轮次有12轮。

其次，在向港交所递表方面，自2018年港交所对“18A”公司来港上市的规则进行改革以来，“18A”公司的递表时长比非“18A”公司普遍缩短。已上市“18A”公司中（中概股回归除外），按首次递表日期至招股首日计算，递表周期最长的是永泰生物－B，时长为301天（自然日）；递表周期最短的是欧康维视生物－B，时长为61天（自然日），递表周期的平均时长约127天（自然日）。

最后，从公司设立时长来看，“18A”公司从成立到实现盈利需要经过几年甚至更长的时间。各公司从事的研发管线各不相同，在研产品疗法日新月异，同时受在研产品临床前开发阶段的不确定性周期等因素影响，需要庞大的资金支持及长时间的产品研发周期，因此从设立到成功上市的时长，不仅体现了公司在研产品获得资本认可的情况，也能充分说明公司在小众领域的独到之处。已上市“18A”公司中，按可追溯实体时间周期算起，公司平均设立时长约为8年，设立时长最长的公司为中国抗体-B，设立时长18年；云顶新耀－B和欧康维视生物-B两家公司设立时长最短，为3年。

发行中数据分析

在股票发行中数据方面，《报告》对发行市值、募资总额、发行比例、基石投资者及发行结构等多个指标进行分析。下面以发行结构作为典型指标进行具体解析。

发行结构一般反映基石投资者、锚定投资者及公开发售投资者情况。随着市场对“18A”公司认知的转变，“18A”公司的发行结构呈现出明显变化，大体可分为以下几个阶段：

2018年下半年，前几只“18A”公司股票发行，市场对它们的认识不足，在发行结构上普遍采取9∶1的发行结构，即9成为国际配售，1成为公开发行。

2019年，随着越来越多的“18A”公司来港上市以及上市后的股价表现获得市场认可，投资者逐渐加深了对行业及公司的认识，“18A”公司的发行结构出现了明显变化，从之前9∶1的发行结构演变成2∶7∶1（即2成基石投资者，7成锚定投资者，1成公开发售）或3∶6∶1（即3成基石投资者，6成锚定投资者，1成公开发售），机构投资者变成“18A”公司在上市发行过程中不可或缺的角色。

2020年，“18A”公司的股票发行进入火热阶段，无论是散户投资者还是机构投资者都踊跃进入。资金的大举进入，引起发行过程中募资额的大幅超购，从而触发股票发行过程中设立的回拨机制，回拨率普遍达到50%，使得公开发行和国际配售的股票数量相当，直接导致发行结构演变成5∶0∶5（即5成基石投资者，5成公开发售），国际配售的股份基本被基石投资者完全认购，公开部分的股票被大小不一、资质参差不齐的散户投资者认购，最终在2020年“18A”公司的发行结构达“满格”水平（即5∶0∶5的发行结构），公司股价在二级市场也走出了波澜壮阔的局部行情。

2021年年初，从参与人数、认购倍数、发行结构的最优配比等方面来看，“18A”公司发行都延续了2020年的强劲势头。但随着内因和外因的变化，新股发行市场面临严峻考验，二级市场股票估值虚高的泡沫风险逐渐传递至新股发行市场，“18A”公司的新股发行也不可避免地受到影响，这不仅体现在新股申购人数和孖展超购倍数出现急剧下滑，更体现在发行结构又回归至投资者远离、市场审慎的状态，即9∶1的发行结构。

股票发行后数据分析

港股新股发行一大特点体现在暗盘交易市场（即在配售结果日当天，下午4点15分—下午6点30分为交易时间段），新股暗盘期间的股价表现在一般情况下会影响着上市首日的表现，暗盘成交量的大小、买卖的活跃度以及暗盘期间股价的振幅，都可作为对上市首日表现好坏的参考依据。此外，新股发行后，在短周期内的换手率能很好地佐证股份的换手情况，从而判断货源归边的程度，以此作为了解筹码集中度的依据。

新股在暗盘市场表现好坏将影响新股首日股价的表现。《报告》显示，“18A”已上市公司中，股价在暗盘表现最好的公司是欧康维视生物－B，暗盘上涨199.45%，首日上涨152.39%；首日股价上涨最多的公司是诺辉健康－B，上涨215.08%，其暗盘也有159.94%的涨幅。

总体来说，“18A”公司新股发行市场在过去近4年的时间里，经历了短暂的轮回，从最初的市场观望、投资人试探性参与，到市场参与踊跃、行业发行高潮，再到当下的低谷期，契合了股票市场的循环规律，也是我国香港地区过去4年新股发行市场综合情况的浓缩。

展望未来，除已上市的48家公司外，还会有更多境内企业通过“18A”规则登陆港交所，成为香港资本市场不可或缺的参与者，不仅产品布局将更紧跟国际创新前沿，融资也将更具有全球化视野，市场热度也将回升。

（头豹研究院供稿）